保险资金“出境”的潜台词

松闸
在胶着近一年之后，保险外汇资金境外投资的渠道终于被打通。9月11日，中国保监会发布《保险外汇资金境外运用管理暂行办法实施细则》（以下简称《实施细则》），相对于一年前颁布的《保险外汇资金境外运用管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》），外汇资金运作范围新增添了股票、住房抵押贷款债券（MBS）以及货币市场基金三大投资品种，但仍然禁止投资金融衍生品。

根据保险外汇境外运用细则，自公布之日起，保险外汇资金将克投资限于中国企业在纽约、伦敦、法兰克福、东京、新加坡和香港证券交易所上市的股票；投资额度按照成本价格计算不得超过国家外汇局核准投资付汇额度的10%。

这一进程，与年初业界的预期基本吻合。今年两会期间，国家外汇管理局局长郭树清在接受记者采访时谈到：社保基金和保险资金投资海外市场的相关办法已经出台，但尚未发生实际投资行为，相信今年会走出第一步。无独有偶，自今年初全国社保基金理事会理事长项怀诚分别与香港财政司、财经事务及库务局、证监会、金管局、交易所等部门高层会面后，香港的证券界便有了关于社保基金的首批资金会在今年三季度试水香港股市的预计。

根据实施细则的规定，目前可用于境外投资的外汇资金有近百亿美元，主要来源于中国人寿 (2628.HK)、人保财险 (2328.HK)和平安保险 (2318.HK)等三家保险公司境外上市募集的资金，这些资金在总额为13000多亿元人民币的保险业资产中仅占5%，总量和比例都不高；而在全部80亿美元的可投资外汇资金中，大约有8亿美元可投资于中国企业在境外发行的股票。符合境外投资条件的保险公司，约有10多家。其中，中国人寿、人保财险和平安保险将是境外股市投资的主力军。据高盛分析，中国人寿、人保财险和中国平安的外汇资产，分别占其总股本38%、70%及44%。三大保险巨头，也步调一致地表达了投资的热情。据了解，平安保险已抢先一步向保监会递交了境外股市投资的申请，中国人寿已经开始策划进入H股。中国人寿副总经理刘家德表示，已经向监管部门递交了投资H股的申请。

但是对于保险公司热切盼望的金融衍生产品，《实施细则》并未开禁。“金融衍生产品可作为对冲风险的投资工具，其实很想做，外管局也建议做，但因为上游《暂行办法》未做规定，”有保监会人士表示，“将来会协调解决”。

《实施细则》的出台连通了保险资金境内、境外的投资渠道，详细描述出外汇资金出海路径：保险公司首先在国内托管银行(托管人)开列账户，托管人再聘用境外银行担任托管代理人，后者可以选定具体投资市场上的银行担任此次托管人。通过层层托管，实现保险外汇资金到达海外投资市场。与此同时，保险公司作为委托人将外汇资金委托境内保险资产管理公司或者境外专业投资管理机构(即受托人)进行投资运作。

倒逼
值得注意的是，在《实施细则》出台的前夜，一份名为《保险资金间接投资基础设施暂行办法》的讨论稿也已下发至各保险公司。这种时间上的巧合，暗示了保险外汇资金境外投资获准的另一种解说――形势所迫。

投资收益率一直是困扰保险资金投资的难题。从2001年到2004年期间，保险资金年投资收益率分别为4.3%、3.14%、2.68%和2.4%，呈现出逐年下降的趋势。造成这种状况的重要原因，就是保险公司长期投资渠道狭窄，只能投资于国内市场，产品主要是政府债券、企业债券、存款和A股股票，导致回报率偏低。首先，人民币利率市场化进程及债券收益率水平低下，成为保险公司面临的系统性风险，是造成其业绩及价值评估不明朗因素的主要原因；投资内地封闭式基金，始终是保险资金最痛的一块伤疤，虽然7月上旬以来封闭式基金由弱转强，但三家上市公司的2005年中报均显示：除平安保险外，另两家公司都在证券投资基金上存在不少浮亏；在对内地A股的直接投资上，保险资金也经历了一番起伏跌宕，根据保监会人士在一些公开场合透露的信息，2月份以来的单个交易日中，保险资金入市资金量几乎一直处于净增长态势下，目前资金总量已愈数十亿元。但在今年的5、6月间，由于股市整体下滑，保险资金直接进入股票市场的投资，曾出现了大范围的账面亏损，下跌最深处曾有亏损13％至15％，直到7月下旬才开始扭亏为盈。

在投资渠道狭窄的同时，保险资金的规模仍在迅速增长。根据保监会最新公布的数据，截止到7月末，保险资金运用余额达到12619亿元、比年初增长21.5％。尽可能拓宽保险资金投资渠道，成为提高保险资金投资收益率的现实选择。

今年1月，外汇局批准了平安保险首笔17．5亿美元的外汇资金境外运用额度。平安保险的外汇资金由此率先“出境”，主要投资于香港政府债券、中国政府在海外发行的债券和其他国家政府债券。该公布的2005年中报显示，这部分投资收到了较稳定的回报。今年上半年，平安保险的投资收益率为4.1%，高于中国人寿的3.84%、中国财险的2.6%――据平安资产管理公司董事长杨文斌透露，平安不仅进行了银行存款和债券投资、还在有部分外汇资金投资到H股。

此外，此次开放保险外汇资金在境外金融市场上的运用，还与当前正进行的外汇体制改革密切相关。面临4000多亿美元的国家外汇储备，允许部分条件成熟的外汇资金投资境外，无疑有利于缓解外汇占款的压力。在公司层面，人民币升值已给持有大量外汇的保险公司造成汇兑亏损（以中国人寿持有31亿美元外汇资金为例，人民币兑美元升值2％给其带来约5亿元人民币汇兑亏损），允许其投资Ｈ股则有助于分享人民币的“升值红利”。

挺港
《实施细则》公布和实施的时点，恰逢国家副主席曾庆红访港，因此也被视为中央力挺香港国际金融中心地位的举措。

香港作为国际金融中心面临的挑战由来已久。亚洲金融危机后，香港经济就出现了下滑；美国“9.11”事件的发生，使得香港与世界经济一道受到进一步打击。香港的状况不仅牵涉到经济问题、更牵涉到“一国两制”的政治声誉。过去几年，正是由于内地间接和直接的支持，才使得香港经济每次都能化险为夷。但背靠大树，香港还有更宏大的愿景。在曾庆红副主席访港前两天，香港金管局总裁任志刚在其专栏文章中声称：目前已有相当数目的内地企业在香港集资，相信让内地投资者买卖在香港上市的内地股票的构思并非不无可能；假如香港未能尽快提供渠道，使内地投资者可以买卖内地企业在香港发行的股票与债券，那么香港作为内地资金融通的平台的地位便会动摇。任志刚“一反常态”的高调争取，反映了香港政界对吸引内地资金投向港股的紧迫感。

里昂证券中国研究部主管李慧估计，保险公司可投资在H股的金额最多为10亿美元，《实施细则》为港股带来的资金有限。但这种象征意义对香港市场信心的提振，不容低估。

目前，对提振香港经济有更大范围影响的，是CEPA的继续深化落实。曾庆红副主席访港几天之后，商务部副部长安民即表示：10月份将公布CEPA第三阶段的内容，除香港原产产品享有零关税这外，还将对香港开放法律、旅游、建筑、通讯、金融、运输等服务业。此外，香港银行的人民币业务也可望迈入新阶段，香港银行的资产负债表中，人民币资产、负债项目将可多元化，如存款范围扩大到非本地居民、非个人层面，民众可在香港买卖人民币资产等。

先声
保险外汇资金获准投资境外一事，最敏感处在于是否作为QDII （合格境内机构投资者)的先声？

QDII是指在一国境内设立，经该国有关部门批准从事境外证券市场的股票、债券等有价证券业务的证券投资基金。和QFII一样，它也是在货币没有实现完全可自由兑换、资本项目管制尚未开放的情况下，有限度地允许境内投资者投资境外证券市场的一项过渡性的制度安排。2001年上半年，香港特区政府向国务院呈交报告，首次建议设立QDII机制，这在香港被形象得称为“北水南调”。为QDII造势，也是前述任志刚撰文的真正用意所在。

QDII利好港股并可促进内地金融业与国际市场接轨，但对内地尚且疲弱的A股市场会造成“失血”效应，此顾虑正是导致QDII迟迟未推出的深层此原因，在股改成败被上升到政治高度的大背景下尤其如此。值得注意的是，中国保监会此次明确将保险外汇资金的境外运用，与QDII划清了界限。中国保监会保险资金运用监管部的官员重申，两者毫不相同：保险资金境外运用的部分，都是保险公司的自有外汇资金，不存在人民币兑换的问题，更不存在抽走资金影响境内资本市场走势的问题。这一澄清，既是为了让中国证监会“安心”，同时也反映了这一政策出台的复杂性。相关的一个插曲是，6月17日早上，中国保监会曾在其网站上刊登了《关于保险公司外汇资金投资境外股票有关问题的通知》，但仅仅3小时之后，这则通告就被撤下，随后一直未出现。

但事实上，即使不能简单将保险外汇资金获准投资境外视为QDII起步，但也绝对不能理解为一个孤立事件。近一段时间以来，诸多相关迹象均表明：在多方汇集的“合力”下，内地金融市场与国际接轨的步伐正在提速，高层亦不动声色地暗中助力――

8月31日，继渣打银行推出保本型理财产品之后，另一家在华个人理财业务颇为活跃的外资银行荷兰银行推出了“国际商品指数挂钩结构性存款”。据悉，外资银行的这些结构性存款一般是先在内地吸收投资者的外币，再通过银行跨境内外的分行网络进行掉期操作，从而使得资金不出境，间接让内地投资者达到投资海外市场的目的。管理层放行外资银行这些指数挂钩产品，实际上已经为部分投资者打通了准QDII投资概念的投资通道。

9月6日，中国证券业协会公布的《创新试点证券公司创新方案评审公告（第1号）》称，中金公司外汇资产管理创新方案获通过，这也是第一个获批的外汇资产管理创新方案。其内容是，中金公司将为在内地拥有合法外汇来源、并经监管部门批准的机构提供外汇投资咨询、资产管理等相关服务；开展初期的投资范围，将限定于美国政府债券和评级在A以上的固定收益产品。业界公认，这可以称得上是个“缩小版的QDII”。

9月中旬，英国金融时报报道称：中国在准备采取各种手段提高内地证券市场的竞争力，其中包括计划针对目前仅在海外上市的中国公司，推出一种新种类的国内上市股票CDR，旨在允许中国不断增加的机构投资者购买仅在境外上市的中国顶级公司的股票，因为中国的机构投资者不准在境外进行投资。报道并称，上海证券交易所正承担方案的设计。虽然上交所随后否认了此事，但管理层有此种考虑当属顺应趋势、不出市场意料之外的事。

中国正在越来越深入地参与到全球化过程中，其参与层次由低级到高级大致可分为三个阶段：一是中国企业参与全球制造，即利用比较优势参与全球产业链中的加工制造环节；二是参与全球收购或海外实业投资；三是在金融市场上参与全球化，来自中国企业的资金逐渐在全球金融市场扮演投资者的角色。目前第一步早就既成现实，第二步还处于进展中，第三步可谓“小荷才露尖尖角”、但前景值得期待。